股权投资新范式

一系列的前所未有，在转折式的影响一级市场的情绪，最终将会造成什么样的影响？

过去的九月9月底大事频发：

9月18，美国降息；

9月24，三巨头开会，前所未有；

9月25，东风导弹试射，前所未有；

9月26，中央政治局会议，为2014年以来首次在9月召开，前所未有；

9月26，上交所，港交所系统宕机，前所未有；

9月30，A股两大基准指数迈向十六年来最大涨幅，两市成交近2.6万亿，创历史纪录。港股交易额飙升至540亿美元，创历史新高，前所未有。

而这只是序幕……

而这一系列的前所未有，在转折式的影响一级市场的情绪，最终将会造成什么样的影响？

一级市场的两大难题怎么破解？

2018年资管新规，一级募资进入寒冬，2024年初，新国九条让IPO第十次关闸，一级市场进入退出堰塞湖！

没有新增量，没有退出循环，市场上只能听见这个地方政府今天成立几百亿的引导基金。哪个地方政府又成立几千亿的引导基金群……GP们都已经麻木了，跟我有什么关系？又没几个人能真正配齐市场化的那部分。更别说有几个人能真正完成反投了，反投的项目能真正产生多少税收，带动多少就业，产生多少GDP了。都是自欺欺人。

堵点是募资，卡点是退出。虽然关上这两扇门，但9月24号至少开了两扇窗。

一、募资之窗：大型商业银行下设的金融资产投资公司股权投资试点

国家计划对六家大型商业银行增加核心一级资本，将按照“统筹推进、分期分批、一行一策”的思路，有序实施。目前金融资产投资公司（金融AIC）共有5家，分别是工银金融资产投资有限公司、农银金融资产投资有限公司、中银金融资产投资有限公司、建信金融资产投资有限公司与交银金融资产投资有限公司。主要负责通过债转股等资本运作方式，解决商业银行不良资产处置问题。2021年底-2024年1月底，五大金融资产投资公司作为LP（出资人），累计出资约2073亿元。

1、扩大试点范围

9月14日，国家金融监督管理总局办公厅关于做好金融资产投资公司股权投资扩大试点工作的通知。9月24日，国家金融监督管理总局办公厅关于扩大金融资产投资公司股权投资试点范围的通知。将会同有关部门研究将试点范围由原来的上海扩大至北京、天津、上海、重庆、南京、杭州、合肥、济南、武汉、长沙、广州、成都、西安、宁波、厦门、青岛、深圳、苏州等18个科技创新活跃的大中型城市。

8月29日，北京市联合国家发展改革委、金融监管总局召开金融资产投资公司股权投资扩大试点推进座谈会，金融资产投资公司股权投资试点正式在北京启动。

9月20日，建信投资完成在京首支股权投资基金工商注册——北京翠微建源壹号科技产业股权投资基金。建信金融资产投资有限公司分别与北京金融街投资（集团）有限公司、北京翠微集团有限责任公司、北京亦庄国际投资发展有限公司、北京工业发展投资管理有限公司签署基金合作框架协议或达成合作意向，共同推进面向北京地区科技创新企业的股权投资业务。

9月27日，北京经济技术开发区宣布，已打造总规模超过500亿元的基金集群。该基金集群包括300亿元AIC股权投资基金，以及超过200亿元的产业投资基金。其中，AIC股权投资基金为北京经开区联合工商银行、交通银行、中国银行、建设银行旗下金融资产投资公司共同组建。产业投资基金包括联合北方华创等链主企业组建的超过100亿元的CVC基金，以及联合康桥资本、国科瑞华、惠每资本等国内外知名投资机构组建的超过100亿元的产业投资基金和并购基金。

9月27日，深圳市罗湖区政府与交银投资已达成深圳首只金融AIC股权投资基金的合作意向，拟发起设立总规模100亿元的产业基金。

9月28日，工银资本管理有限公司、中国工商银行深圳市分行与深圳资本、鲲鹏资本，在深圳分别签署股权投资基金战略合作协议，总规模超百亿元。

9月29日，广州产投资本、工银资本、广发信德和工行广州分行完成战略合作签约仪式，各方就共同合作发起规模100亿元的AIC广州试点股权投资基金达成战略合作。

中农工建交的金融资产投资有限公司被赋予扩大直接股权投资的试点范围的新的使命，这预示着金融资产投资公司股权投资将迎来快速发展期。后面会有更多的基金成立，会有多少呢？

2、放宽限制

适当放宽股权投资金额和比例限制，将表内投资占比由原来的4%提高到10%，投资单只私募基金的占比由原来的20%提高到30%。

什么概念？曾有人对30家上市银行进行分析，其总资产规模接近190万亿、金融投资规模超过55万亿、债券投资规模接近44万亿、非标债权投资超过6.90万亿、基金投资规模超过2.8万亿、ABS投资规模超过1.10万亿。

大家不要误会，基金投资80%都是二级市场的配资，剩下的基本都给了大央企发的大基金配资，市场化的基本上没有。

4%只是上限，现在10%是上限，翻了一倍多，多多少少会流入一些到市场化基金，别小看这一点点，在2024年6月末的总资产规模（合计5869.9亿元）下，按照金融资产投资公司表内资金进行股权投资的金额不得超过公司上季末总资产的10%。5家金融资产投资公司可以试点开展的不以债转股为目的股权投资规模将增加352.19亿元，由234.80亿元提升至586.99亿元。

3、优化考核

指导相关机构落实尽职免责的要求，建立健全长周期、差异化的绩效考核。

今年初施行的《商业银行资本管理办法》规定，商业银行对获得国家重大补贴、并受到政府监督的股权投资的风险权重设定为250%。相比此前银行表内股权投资被设定400%—1250%的风险权重，这项新规通过调降银行运用表内资金开展股权投资的风险权重，助推更多银行表内资金通过金融资产投资公司（金融AIC）等渠道开展股权投资。

二、退出之窗：支持上市公司跨行业并购

9月18日主持召开国务院常务会议，支持符合条件的科技型企业境内外上市，大力发展股权转让、并购市场，推广实物分配股票试点，鼓励社会资本设立市场化并购母基金或创业投资二级市场基金，促进创投行业良性循环；

9月24日，大力支持上市公司向新质生产力生产转型升级，证监会将积极支持上市公司围绕战略性新兴产业、未来产业发展进行并购，包括开展区域转型升级等目标的跨行业并购，以及有助于补链强链、提升关键技术水平的未盈利资产收购。证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》简称并购六条。同日，沪深交易所均就修订《上市公司重大资产重组审核规则》：

1、关键词一：新质生产力。不是啥都能并购，餐饮，矿山，医美等等还是不能并购的，引导更多资源要素向新质生产力方向聚集。支持“两创”板块公司并购上下游资产且资产不必满足“硬科技”或“三创四新”要求。收购后是需要巩固整体的硬科技和三创四新的属性的。

2、关键词二：合理跨行业。并购还是要讲究一些关联性，不要扯太远，不要钻空子。目前上市公司中传统行业占比依然较高，在产业转型升级的背景下，他们也有合理的转型需求。支持上市公司围绕战略新兴产业、未来产业，布局跨行业的吸并和重组，支持资源向新质领域聚集。

3、关键词三：未盈利。这是最重要的，科创企业有几个是盈利的？盈利的都是传统企业，比如医疗行业，盈利的都是中药，仿制药，没有几个创新药是盈利的，都在研发阶段。但中药和仿制药又不是新质生产力，新质生产力的创新药又没有利润。

科创板上市公司实施发行股份购买资产构成重组上市，标的资产对应的经营实体尚未盈利的，在科创板上市公司重组上市后首次实现盈利前，控股股东、实际控制人自本次交易所取得的股份登记之日起三个完整会计年度内，不得减持该部分股份；自本次交易所取得的股份登记之日起第四个完整会计年度和第五个完整会计年度内，每年减持的该部分股份不得超过科创板上市公司股份总数的2%。

4、关键词四：简化审核。将通过完善限售期规定、大幅简化审核程序等方式予以支持。简易审核程序，在2个工作日内受理，受理后5个工作日内出具审核意见。同时，通过锁定期“反向挂钩”等安排，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。

5、关键词五：包容：对重组估值、业绩承诺、同业竞争和关联交易等事项，进一步提高包容度，减少监管过多干预。

6、关键词六：支付灵活，不只是存现金支付。分期发行股份和可转债等支付工具、分期支付交易对价、分期配套融资，以提高交易灵活性和资金使用效率。同时，建立重组简易审核程序，对符合条件的上市公司重组，大幅简化审核流程、缩短审核时限、提高重组效率。

股市大涨的带动作用一级回暖，开启新范式

历来股市大涨的赚钱效应，都会带动资金的活跃性，也会推动一级回暖。一级市场的滞后性一般最少滞后二级市场半年，大家在股市上赚到钱了才有信心和闲钱投资股权市场。但这次回暖不是简单的回到过去，而是开启了新的范式。

过去一级市场都是IPO套利逻辑，唯IPO论。

十五年前，一级市场还是双币基金，还有纳斯达克市场，大众创业，万众创新，开启模式创新，千团大战，共享模式等等层出不穷。后被证伪，即使已经在纳斯达克上市的企业，市值表现也很一般，只剩下几个寡头企业。

十年前，一级市场人民币基金开始主导，以地方政府引导基金为主导的股权基金，更注重区域经济，短期的反投考核，而过度信任GP们的专业能力，四五年后被一一证伪。

五年前，幸好开了科创板，允许没有利润的公司上市，有利润的企业不性感，没利润但有故事的企业才值得投资。广撒网的推进科技创新，出现了估值虚高，资产泡沫，产品雷同，无序竞争，内卷等等诸多问题。

A股上市公司数量从0到1000，从1000到2000，都经历了10年之久；从2000到3000、3000到4000，分别耗时6年和4年；从4000到5000，仅花费2年多时间。

现在A股存量5400家左右上市公司，再加上港股2600多家上市公司，中国的上市公司将近8000家，而世界第一的印度才5700多家，美国目前不到4900家上市公司。所以IPO不会再像从前那样火爆，至少相当长一段时间内不会。

所以未来的中国股权投资市场将迎来新的范式。

一、CVC范式

科技创新已经到了攻坚阶段，这不是模式创新的少量社会资本就能解决的，必须集中国家的力量，发挥大型企业的链长作用。所以不管是银行资金，还是地方政府引导，都倾向于大型企业的创新。

1、市值管理纳入国央企负责人考核

近期将出台上市公司市值管理指引征求意见。指引要求上市公司要依法做好市值管理，董事会要高度重视投资者保护和投资者回报，上市公司要积极运用并购重组等工具，长期破净公司要制定价值提升的计划，评估实施效果并披露，主要指数成份股公司要制定市值管理制度。

2、国央企的科研投入视同利润进行考核

中央经济工作会议明确的重点任务，排在首位的就是强化国家战略科技力量。中央企业的创新投入已有较大提升，但与世界一流企业相比，仍有较大差距。尤其是对正处于追赶步伐的中国企业来说，更需要加大科研投入力度，特别是一些关键领域的“卡脖子”技术。国有企业发展的关键在于通过科技创新有效解决“卡脖子”问题，突破国外技术压制与封锁，实现技术自主自立。而推动央企、国企持续创新的关键，在于要充分激发科研人员的积极性与创造性。国资委将把科技创新重大项目突破列入央企业绩考核范围，把央企的科研投入视同利润进行考核；对重大项目、创新项目、创新团队给予工资总额单列。

98家央企，665家省级国企，5400家上市公司（有重复），成为科技创新，新质生产力的中流砥柱。而CVC能进一步解决机制上的灵活性，容错率等问题。所以未来CVC势不可当。

2023年2月3日，国务院国资委《中央企业基金业务管理暂行办法》，截至目前，中央企业共管理了126只创投基金，认缴规模529亿元，已投资金额313亿元。

3、为什么不是企业直投部门，而是CVC？

具备条件的国有资本投资公司、承担现代产业链链长、原创技术策源地任务的中央企业可围绕企业主责主业、产业链建设方向、科技创新攻关领域等发起设立产业基金。

直投部门和集团业务紧密相关，考核紧密挂钩，只能投比较成熟的项目，而CVC更加前瞻，考核更多元。容错机制更大。CVC包括天使，VC,PE各个阶段的投资。

直投部门人员的激励机制和集团挂钩，不市场化，CVC的激励机制更市场化。

直投用的是企业自有资金，没有放大金融杠杆。虽然一般大企业都不差钱，那也是多多益善。

直投出的企业文化要融入集团，CVC投的企业文化可以不同，有更大的兼容性。更容易出新物种！允许科技人员更自由的发挥！

4、近十年每年平均近700家CVC有投资行为，2023年国内共发生8130起投资事件，其中1657起有CVC参与，参与度达20%，未来可见：优秀企业都在做CVC，这已经成为了标配。

募资上，省市区县几级财政50%+银行30%+上市公司20%变成标配。甚至闲地方政府有反投太麻烦，银行直接出70%。

8月，北京国能工融强链股权投资基金（有限合伙）成立，出资额150亿人民币，由工银金融资产投资有限公司69.9933%、工银资本管理有限公司0.0067%、国华能源投资有限公司29.99%，国华投资开发资产管理（北京）有限公司0.0067%。基金执行事务合伙人为国华投资开发资产管理（北京）有限公司和工银资本。

此外，工银投资对外投资基金114只，公开投资事件188起，作为LP共计认缴出资了8支私募股权投资基金主体，但基本都是国央企。与中国电子合作成立的天津中电工融股权投资基金，与中国交建成立北京工融交运资产投资股权基金，江峡工融绿发（北京）股权投资基金、内蒙古蒙诚工融绿色私募基金管理中心、宁波工融新动能股权投资基金合伙企业、盐城工融汇创新能源股权投资基金合伙企业、工融金投（北京）新兴产业股权投资基金合伙企业等。

退出上，IPO+自己收购，双轮驱动。投后赋能，自带高认知+自带行业资源+带品牌背书+最实在的是带订单，是带赋能。

二、PIPE范式

1、为什么中国没有成熟的PIPE？PIPE赚的是什么钱？

中国的股权投资界限一直不太分明，一会VC-PE化（IPO节奏快了，VC忍不住也去赚快钱了），一会VC天使化（资产价格贵了，所以往前走），一会PE-VC化（IPO节奏慢了，资产价格贵了，PE要往前走）……

但中国似乎没有成熟的PIPE，PIPE是Private Investment in Public Equity 的简称，PIPE是私募股权投资已上市公司，是资本套利，PE私募股权投资未上市公司，是IPO套利。

与PE单纯IPO套利不同，PIPE的资本套利=市场的钱（Beta收益）+选择的企业成长的钱（Alpha收益）+资本运作的钱（并购收益），PIPE常见的形式有定向增发、协议转让、大宗交易，私募可转债和私募可交债等；PIPE的特殊性，可以用私募股权基金，也可以用私募证券基金操作。

投资未上市公司收益倍数大，但投资上市的收益绝对值高。不管是腾讯，还是海康威视，诸多案例证明，大收益都是上市后赚取的，如果上市就卖掉就亏大了，拿得住的才是真正的价值投资，当然一些上市公司上市即巅峰的案例也很多，这些企业不适合做价值投资，只适合做IPO套利。

所以你看赚大钱的都是投资并持有大量上市公司股票的，巴菲特也是如此，都是PIPE的高手，PIPE需要有大量的资金，基金期限要长，既要有产业，又要懂资本，要打通一二级思维。所以人才也稀缺。

2、PIPE+大股东

9月24日，股票回购增持再贷款，引导商业银行向上市公司和其主要股东提供贷款，用于回购和增持上市公司股票。首期额度是3000亿元。

回购和增持都是对自己企业有信心的保险，都是提升市值的最直接的办法。也是大股东合法赚取资本收益的办法。不过很多中国的老板只把股市当成融资的工具，从股市里拿钱愿意，往股市里投钱算不过来帐！一方面需要教育，另一方面给了PIPE留了空白的机会。

3、PIPE+保险

9月26日，《关于推动中长期资金入市的指导意见》着力完善各类中长期资金入市配套政策制度。建立健全商业保险资金、各类养老金等中长期资金的三年以上长周期考核机制，推动树立长期业绩导向。培育壮大保险资金等耐心资本，打通影响保险资金长期投资的制度障碍，完善考核评估机制，丰富商业保险资金长期投资模式，完善权益投资监管制度，督促指导国有保险公司优化长周期考核机制，促进保险机构做坚定的价值投资者，为资本市场提供稳定的长期投资。

保险不是没钱投，而是考核机制限制不敢投。截至目前，保险公司资金运用余额为30.87万亿元，长期股权投资2.8万亿元，投资股票和股票型基金超过3.3万亿元。

《保险公司偿付能力监管规则（Ⅱ）》偿二代新规提高了长期股权投资的实际资本和最低资本要求，引导保险公司在股票投资和股权投资之间更倾向股票投资。引导保险公司在股票股权投资方面注重组合投资，而不是直接收购控制公司。对农业保险业务、保险资金支持国家战略的投资资产等设置调控性特征因子，适当降低其资本要求，对支持国家战略的投资适当降低资本要求。

财政部曾明确对国有保险公司“净资产收益率”实施“三年周期＋当年度”相结合的考核方式，但在实际操作中，目前保险资金在未上市企业股权、上市公司股票投资方面普遍存在短期考核问题，如“当年度利润”指标考核权重过重、中长期考核指标权重较低等。另外如何弱化股价变动对保险公司当期利润表的直接影响。在权益法核算模式下，投资股票的价格变动将不直接影响保险公司当期利润。

新的保险“国十条”，我国保险业正迎来难得的历史性机遇。支持其他符合条件的保险机构设立私募证券投资基金，进一步加大对资本市场的投资力度。

目前，推动中国人寿、新华人寿开展试点，共同发起设立私募证券投资基金，募集保险资金投资资本市场。该基金注册资本500亿元，已正式开始投资运作。

过去曾一时被称为“门口的野蛮人”的保险回来了，他们的资金体量，久期，偿二代的新规，都明确指向了权益类资产，而PIPE是除了竞价之外取得权益类资产的重要方式。甚至可以创造购买机会。

4、标的稀缺

全球范围内，能称得上伟大公司的不会超过100家，巴菲特一生也才投资50多家公司。

2022年，特大型公司：市值超过10000亿仅有6家上市公司，市值在1000亿及以上共170家；大型公司：市值在500亿-1000亿（含500亿）共164家；中型公司：市值在100亿-500亿（含100亿）共1283家；中小型公司：市值在50亿-100亿（含50亿）共1176家；小型公司：市值在50亿以下共1810家。

太大的没机会，太小的风险大，掐头去尾，PIPE机会大多在50-500亿之间，也就是说2000多家，刨除一半不咋样的，也就是说能操作的大概1000多家，其实好的标的是稀缺的。

PIPE和一级市场不同的是，一级市场你不知道标的在哪，有一定的信息不对称性，但二级市场标的都在那里，信息都是公开的，但需求都是不对称的，需要你去判断和挖掘。

三、并购基金

并购是周期性的，美国五次并购浪潮，中国也有五次并购浪潮，这次或许开启第六次并购浪潮。

6月15，国务院办公厅关于印发《促进创业投资高质量发展的若干政策措施》的通知，简称创投十七条。是继2016年国务院出台《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》后，国家层面再次出台推动创业投资发展重要文件。

里面多次提到并购，拓宽并购重组退出渠道。对突破关键核心技术的科技型企业，建立并购重组绿色通道，支持发展并购基金和创业投资二级市场基金。

支持银行与创业投资机构加强合作，开展“贷款+外部直投”等业务。研究完善并购贷款适用范围、期限、出资比例等政策规定，扩大科技创新领域并购贷款投放。支持符合条件的上市公司通过发行股票或可转债募集资金并购科技型企业。

6月19日，证监会发布《关于深化科创板改革 服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》，简称科创八条。大力度支持并购重组，建立健全并购重组“绿色通道”积极推动科创板上市公司开展产业链上下游的并购整合，提升产业协同效应。支持科创板上市公司聚焦做优做强主业开展吸收合并。

9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》，简称并购六条，通过锁定期“反向挂钩”等安排，鼓励私募投资基金积极参与并购重组。私募基金投资期限满5年的，第三方交易中的锁定期限由12个月缩短为6个月，重组上市中作为中小股东的锁定期限由24个月缩短为12个月。

1、A并A

迈瑞医疗入主科创板公司惠泰医疗科创板实现首单“A控A，对上市公司之间换股吸收合并的，对优质上市公司（总市值超过100亿元且最近两年上交所对上市公司信息披露质量评价为A）发行股份购买资产且不构成重大资产重组的简易审核程序。

2、A并港

比起A股，港股才是最大的价值洼地。很多A+H的企业，H股市值是A股的一半不到。

3、A并未上市

截至2024年7月末，存续私募股权创投基金管理人共有1.23万家，管理的基金数量达5.5万只，管理的基金规模超14万亿元。截至9月24日，年内涉及上市公司的并购重组完成额达4158亿元。一级市场进入去库存时代，并购无疑是最好的退出解决办法之一，对一级市场的创投来说是退出，对二级市场的上市公司是买入投资。而随着退出压力的增加，并购基金开始活跃起来。

4、中国式并购基金

美国的黑石，凯雷，KKR等都是以并购基金著称，翻手为云，覆手为雨，惯用的方式就是MBO和LBO。不过中国操作比较少，原因有很多，最核心的是缺少这样的人才。一般MBO和LBO的操作重在收购后的资本运作，剥离资产，优化财务报表等，真正操盘过大手笔案例的少之又少。

中国式并购基金还是以上市公司为主要载体，实际上是给上市公司配资，做的是夹层基金，介于并购贷和纯股权之间的优先级。不过现在上市公司并购支付手段多元化，可现金，可发股，可发债，可分期，并购贷有的银行都能给到80%。所以这个生意模式市场空间正在随着政策的放宽而变窄。即使这样，截至9月26日发稿，年内已有179家上市公司发布设立产业并购基金的相关公告，预计募集规模上限约3444.4亿元。

中国式并购基金，最主要的还是寻找并购标的，发挥自己资产端的资源优势，间接的抢了券商投行的生意，不过券商也在发起并购基金，在上市公司资源上券商更具有优势。

5、国资凶猛

除了券商，央国企成为并购市场的主力。2023年全年，A股上市公司共完成重大重组事件达65起，其中，属于中央国有企业性质的重组有14起，属于地方国有企业性质的有27起，涉及国企的重大重组合计41起，占重大资产重组完成量的六成。

在2024年的前七个月中，资本市场见证了72家上市公司实际控制人的变更，在这些变更案例中，自然人之间的控制权转移尤为活跃，共有36家公司发生了此类变更。此外，特别值得关注的是，有13家公司的控制权从自然人转移到了地方国资手中，这不仅反映了地方国资在资本市场上的活跃度，也显示了地方政府在上市公司控制权方面的战略布局和影响力。

7月以来，地方国资收购A股上市公司的提速趋势明显。据不完全统计，年初至今，已有超过20家上市公司已经或将“易主”地方国资；而进入7月，更是出现12个此类案例，掀起一波小高潮。从行业类型来看，以硬科技领域公司居多。在今后一段时间，将有更多的地方国资以“资本换时间”的方式加大投资新兴产业，优化当地经济布局，加快结构调整，通过收购上市公司以实现“资本招商”，或将成为各地政府招商引资的新模式、新趋势。

并购江湖，群雄逐鹿。各式各样的机构都看好并购市场，都想进来分一杯羹，都是抱着即使做不成并购基金，做个并购顾问也不错的想法。都不想错过这次并购浪潮。

密集的政策，大水已来，推倒了第一张多米诺骨牌，机构，外资，牛散，股民纷纷入市，开启新的牛市。这泼天的富贵，你该如何接住？

一级股权市场，募资的堵点和退出的卡点，虽然开了两扇窗，但仍然任重而路远，传统的天使、VC,PE的逻辑正在发生改变，CVC、PIPE和并购基金将成为新的范式。

未来，金融市场将会风云际会，唯一不变的就是变化，所以要不断的突破自己的能力圈和舒适圈，任何事情都是有时间窗口的，要快速的抓住机会，时间上拥有长周期视角——打破一二级界限，空间上拥有全球化视野——打破地缘界限。形式上拥有产融结合视线——任何金融工具都是手段，打破金融行业界限。要跳出投资做投资，跳出基金做基金。摆正金融行业服务实体经济的姿态。

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